摘要(Abstract)：
我国目前的私募信息披露制度存在诸多缺陷,最严重的问题是对投资者保护制度的缺失。为保护投资者,立法上需要完善我国私募信息披露制度。美国是世界上私募信息披露制度尤其是对私募投资者保护较为完善的国家,其有益经验可以为我们借鉴。在我国私募信息披露制度的建设上,立法的原则应当是在保护投资者与降低私募融资成本之间做到谨慎平衡的同时,更偏重于对投资者的保护。与此相适应,在理念上,应当以反欺诈为核心,突出民事责任的承担;在具体制度的构建上,应当建立私募区分信息披露制度,并在强制信息披露的基础上增加自愿信息披露内容。
关键词(KeyWords)： 私募信息披露;投资者保护;信息披露反欺诈;强制信息披露;自愿信息披露
Abstract:
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基金项目(Foundation): 2013年度国家法治与法学理论研究项目“我国私募基金法律制度的构建研究”(项目批准号:13SFB2034)阶段性成果
作者(Author): 梁清华;
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参考文献(References)：
- 1证券的种类在美国法语境下含义繁多,美国在《1933年证券法》中对“证券”做了相当宽泛的规定,包括“任何票据、股票、库存股票、债券、公司信用债券、债务凭证、盈利分享协议下的权益证书或参与证书、以证券作抵押的信用证书,组建前证书或认购书、可转让股票、投资合同、股权信托证,证券存款单、石油、煤气或其它矿产小额利息滚存权、或一般来说,被普遍认为是“证券”的任何权益和票据,或上述任一种证券的权益或参与证书、暂时或临时证书、收据、担保证书、或认股证书或订购权或购买权。”参见Security Act of 1933,Section 77b(a)(1)。其中,尤其是投资合同所包括的种类十分宽泛,美国联邦最高法院在S.E.C.v.W.J.Howey Co.案中,专门对投资合同的内涵进行了界定。参见S.E.C.v.W.J.Howey Co,67 S.Ct.27。我国证券的定义非常狭窄,仅包括基金份额、股票、债券,参见《中华人民共和国证券法》第2条。我国证券定义的过于狭窄导致实践中大量证券发行及交易行为无法可依。本文的讨论是建立在广义证券的基础上。
- 2本文中公募与公开发行、私募与非公开发行、定向发行含义相同。笔者认为“募”本身含有发行与募集的之意,因此采用“私募”而不是“私募发行”。同样,在涉及私募在发行阶段时的注册豁免时,表述为“私募注册豁免”,避免“私募发行注册豁免”的文义重复。
- 3参见新华网通讯稿:《证监会就证券法修改提出十条建议》,载http://news.xinhuanet.com/legal/2013-04/23/c_124618470.htm,2014年8月27日访问。
- 4See Jensen&Meckling,Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure,3 Journal of Financial Economics,1976:306-325.
- 5参见丰华财经:《2013年度个人投资者调查报告》,载http://stock.hexun.com/2014-01-13/161378675.html,2014年8月27日访问。
- 6参见郭雳:《美国私募基金规范的发展及其启示》,载《环球法律评论》2009年第4期。
- 7See Securities Act of 1933,Section 17(a).
- 8参见[美]托马斯·李·哈森:《证券法》,张学安等译,中国政法大学出版社2003年版,第288页。
- 9参见《证券法》、《证券投资基金法》。
- 我国《证券法》第11章专章规定了法律责任,对证券违法行为虽然也规定了民事责任、行政责任和刑事责任三大类责任形式,但是,在该章的48个条文中,除第231条的刑事责任的承担和第232条民事赔偿优先的规定外,其他46个条文均为行政责任方面的规定。与此形成鲜明对照的是,在整部证券法中有关民事责任的规定仅有10条。参见沈贵明:《证券诉讼的证券法规范》,载《法学论坛》2013年第4期。
- 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第6条规定,投资者以自己受到虚假陈述侵害为由,对虚假陈述行为人提起民事赔偿诉讼被法院受理的前提是行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书。
- 参见前引10,沈贵明文。
- 但是10(b)条和10b-5规则都没有明确原告要提起私人赔偿诉讼时应满足的条件,参见Alan R.Palmitter:Securities Regulation,Examples&Explanations,Second Edition,p.299。后来联邦最高法院通过一系列的案例确定了提起诉讼的要件:(1)主体。原告必须为证券交易的实际购买人和销售者,不包括代理人或中介机构,该规则是通过Birnbaum v.Newsport Steel Corp案中确定的,也称伯恩鲍姆规则,参见Birnbaum v.Newsport Steel Corp,193 F.2d 461(2d Cir,1952);(2)主观要件。被告需有主观恶意,即被告明知或者因重大疏忽不知而进行虚假陈述,并且明知原告对错误的信息有依赖。原告必须证明被告的主观恶意。本规则是通过Ernst&Ernst v.Hochfelder案确定,参见Ernst&Ernst v.Hochfelder,425 U.S.185(1976)。
- 获准投资者(accredited Investors)是由《D条例》第501(a)条规定,该条以列举的方法明确了获准投资者的范围,主要包括有成熟的投资经验或有能力寻求专业投资顾问意见的富有的自然人和机构投资者。参见Regulation D,Rule501 (a)。获准投资者与我国《证券投资基金法》中合格投资者的概念基本相同。
- Rule502(b)(l),SEC,Securities Act Release 6389,24 SEC Dock1166(1982).
- 每一位“成熟的投资者”(Sophisticated Investor)或其“购买者代表”(Purchaser Representative)应当拥有相应的金融和商务知识和经验,他们可以评估投资的风险和收益。
- 依据1933年《证券法》和1934年《证券交易法》,报告公司是指在SEC注册,向公众公开发行股票,履行公开信息披露义务的公司:第一,公司向SEC注册,向公众公开发行股票;第二,公司股东超过500人,且公司总资产超过1000万美元;第三,如公司股票在证券交易所或者纳斯达克上市交易,则必须注册为公众公司。
- 主要包括会计政策、资产负债表、现金流状况、利润表、董事会成员报告、审计报告等;如果投资者提出要求,还应提供表格10-K中的信息。表格10-K是SEC要求资产超过1000万美元且“实际持有权益人”(holders of record)超过500 人的公司的年度报告。与一般年报相比,10-K增加披露了公司历史、组织架构、高管薪酬、股票发行状况、子公司等情况。参见Form 10-K,Companies with more than$10 million in assets and a class of equity securities that is held by more than 500 owners must file annual and other periodic reports,regardless of whether the securities are publicly or privately traded,http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/890491/000119312512285399/d361699d10k.htm,2014年8月27日访问。
- 需要披露的财务信息根据募集数额的大小分为三类。第一类,募资总额不超过200万美元,需要按照《财务信息披露内容与格式条例》(Regulation S-X,S-X条例是SEC针对公开发行证券财务信息披露的要求)第8条针对“小型报告公司(Smaller reporting companies)财务信息”的要求披露;第二类,募资总额不超过750万美元,需要按照针对小型报告公司的S-1表格(Form S-1,该表格适用数额募集金额在1000万美元以下的中小企业发行,也是中小企业鼓励政策中的一部分)第一部分的要求进行披露信息:发行人(有限合伙除外)若不能在合理的努力和花费之内取得经审计的财务信息,则可以提交发行前120天内经审计的资产负债表;若发行人是有限合伙,在合理的努力和花费的前提下不能取得财务信息,可以提交以纳税为基础的财务报表;第三类,募资总额超过750万美元,则发行人需要按照1933年《证券法》下证券公开发行注册申请书的表格披露信息。
- 发行人若属于《A条例》规定的豁免证券,则需要披露与A表格(Form1-A)中第二部分相同的信息,包括公司概况、风险因素、业务及资产、发行定价因素、证券情况、募集资金用途、股息、红利及赎回、公司高管及重要员工、董事会成员、主要股东、管理者关系、关联交易及获得利益、联邦税收、财务报告等信息;如果发行人不属于《A条例》规定的豁免情形,则需要披露与1933年《证券法》规定的公开发行中要向SEC提供的注册申请书(Registration statement)的第一部分相同的信息;主要包括资金用途、发行定价、股份稀释、证券持有人出售股票、分红政策、利润、其他注册等相关信息。相关信息参见Form1-A,Part II,http://www.sec.gov/about/forms/form1-a.pdf,2014年8月27日访问。
- 一般在实践中由于禁止公开发布广告,为了寻找潜在的客户群,发行人往往求助于投资银行以及其他推销人,这些从事私募中介活动的经纪公司往往持有符合条件的客户名单。
- 我国非上市的公众公司可以进一步划分出新三板交易的非上市公众公司和一般的非上市公众公司。
- See Private Securities Litigation Reform Act of 1955.Section 102(a)(c)(1)(A).
- See Section 27A(b)(1)in Securities Act of 1933 and Section 21E(b)(1)in Securities Exchange Act of 1934.
